樓市“亂花漸欲迷人眼”，在這眼花繚亂的背后，房?jī)r(jià)是否像某些地產(chǎn)商所言在做“俯臥撐”？今年樓市的瘋癲主要是各級(jí)地方政府和銀行的“托市”政策所導(dǎo)致，是由于投機(jī)過甚所導(dǎo)致，中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫已是不爭(zhēng)的事實(shí)，房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金（租售）比、房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資和GDP的比重都嚴(yán)重超過國(guó)際警戒線。 　　樓市走勢(shì)主要取決于政府的樓市調(diào)控政策和決心；其次是各級(jí)地方政府（包括銀行）的執(zhí)行力度；、銀行的可持續(xù)放貸能力；第三是老百姓可持續(xù)的購(gòu)購(gòu)力和有支付能力的需求；第四是開發(fā)商的資金鏈；第五是投機(jī)客、獲利盤的資金鏈和回吐壓力。 　　潛在因素 　　1978年中國(guó)實(shí)行改革開放后，尤其是近30年來，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展突飛猛進(jìn)，逐漸成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭產(chǎn)業(yè)之一；同時(shí)也是本輪“經(jīng)濟(jì)過熱”的源頭而成為國(guó)家連續(xù)幾年宏觀調(diào)控的行業(yè)之一。 　　盡管我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但與房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展相匹配的、科學(xué)完善的房地產(chǎn)金融體系卻沒有相應(yīng)建立起來。目前房地產(chǎn)業(yè)主要通過銀行間接融資來實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展，而通過企業(yè)債券、股票、信托投資、房地產(chǎn)投資基金等渠道直接融資的數(shù)量和比例較小。 　　房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)過于緊密地捆綁在一起，從國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，可能蘊(yùn)藏著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)曾經(jīng)的儲(chǔ)貸危機(jī)和今年的次級(jí)債危機(jī)都是非常典型的例證。 　　因此，本文擬通過介紹中國(guó)房地產(chǎn)金融的發(fā)展歷程，揭示在宏觀調(diào)控下中國(guó)房地產(chǎn)金融的主要問題；通過比較成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在應(yīng)對(duì)宏觀調(diào)控的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新實(shí)踐，分析中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的環(huán)境，提出完善當(dāng)前房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的措施和建議。 　　研究的背景與目標(biāo) 　　過去的十年，雖然受到東南亞金融危機(jī)的影響,但中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持了穩(wěn)健高速的增長(zhǎng),2009年末 GDP增幅達(dá)到8％以上，預(yù)計(jì)2010年將超過這個(gè)數(shù)字。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種超常規(guī)、長(zhǎng)周期、高速度的發(fā)展，與之相隨的是城市化和工業(yè)化速度加快，同時(shí)由于住房福利分配制度的取消，居民住宅消費(fèi)的積極性爆炸式增長(zhǎng)，使中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)也隨之高速發(fā)展，房?jī)r(jià)年年攀升。 　　但數(shù)年積累下來的房?jī)r(jià)和投資增長(zhǎng)，特別是2007～2009年間中國(guó)大多數(shù)城市房地產(chǎn)價(jià)格的突然暴漲，使政府意識(shí)到了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府自2003年起連續(xù)出臺(tái)宏觀調(diào)控措施以抑制房地產(chǎn)業(yè)的過快發(fā)展。針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)和行政調(diào)控舉措于2010年達(dá)到了頂峰，同時(shí)也收到一定效果。但2009年以來雖然宏觀調(diào)控形勢(shì)并未減緩，但全國(guó)一線城市和部分二三線城市的房地產(chǎn)價(jià)格仍突然呈加快上漲格局，表面上針對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控措施并未獲得明顯成效。 　　土地和資金是房地產(chǎn)開發(fā)的兩大命脈，而土地的獲取在公開市場(chǎng)上主要依靠資金實(shí)力，因此資金要素是房地產(chǎn)開發(fā)中較重要的要素，所以，房地產(chǎn)的核心問題說到底還是金融?？墒牵瑹o論是實(shí)施銀行業(yè)對(duì)外開放的主導(dǎo)思想和戰(zhàn)略方針，還是人民幣匯率日漸上升的趨勢(shì)，以及國(guó)內(nèi)通貨膨脹和利率上升的壓力，都使中國(guó)的金融業(yè)和銀行業(yè)面臨著的挑戰(zhàn)?？紤]到銀行業(yè)在近些年信貸發(fā)放中的逐年擴(kuò)張，特別是在房地產(chǎn)開發(fā)貸款中所占比例的居高不下，以及居民住宅消費(fèi)貸款－個(gè)人住房按揭貸款金額在銀行業(yè)務(wù)中的比例迅速上升，銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)聯(lián)系越來越緊密，銀行業(yè)也越來越可能受到房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的影響。 　　借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)，由資產(chǎn)泡沫引發(fā)的金融危機(jī)對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的傷害。無論是80年代的美國(guó)的儲(chǔ)貸危機(jī)、日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，還是90年代的東南亞金融危機(jī)，我們都可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)是泡沫經(jīng)濟(jì)中的主要載體之一，經(jīng)濟(jì)過熱是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的溫床，而銀行信貸非理性擴(kuò)張則對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)具有推波助瀾的重要作用。 　　撰寫目的也就是想通過介紹國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)宏觀調(diào)控時(shí)所采取的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新舉措，結(jié)合中國(guó)政府在此次宏觀調(diào)控中已經(jīng)鼓勵(lì)和支持的房地產(chǎn)其它融資方式，指出中國(guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展的趨勢(shì)和必經(jīng)之路。希望通過本文能引起人們對(duì)房地產(chǎn)金融問題的密切關(guān)注和更為深入的研究與探討，不要一味地、單純地呼吁減少房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)信貸，而是從標(biāo)本兼治、開拓創(chuàng)新的思路上整體考慮房地產(chǎn)業(yè)的融資問題，并期待著能為政府決策和實(shí)際業(yè)務(wù)部門的工作提供一些有益的參考和借鑒。 　　研究的理論與現(xiàn)實(shí)意義 　　中國(guó)宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)金融所存在的一些特殊性和本質(zhì)問題，就我國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的背景、成因、內(nèi)容和政策實(shí)施效果等問題進(jìn)行了一系列地分析。由于中國(guó)房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)較為單一，主要集中在商業(yè)銀行，因此，結(jié)合宏觀調(diào)控，闡述了調(diào)控對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的主要影響，在融合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)后，指出了中國(guó)在宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)金融轉(zhuǎn)變的指導(dǎo)思想和發(fā)展對(duì)策。 　　根據(jù)中國(guó)目前的實(shí)際情況和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的潛在融資需求，羅列宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)融資的各種業(yè)務(wù)創(chuàng)新方式，探討短期內(nèi)房地產(chǎn)融資方式轉(zhuǎn)變對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面和銀行業(yè)的直接影響。另外，筆者結(jié)合自己工作的實(shí)踐，針對(duì)目前中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中的部分空白點(diǎn)，提出了符合實(shí)際情況的融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議。 　　筆者長(zhǎng)期從事房地產(chǎn)開發(fā)管理，身處房地產(chǎn)金融和開發(fā)實(shí)務(wù)的前沿，并且希望以務(wù)實(shí)的精神和寬闊的視野去系統(tǒng)地考察和思索中國(guó)宏觀調(diào)控背景下的房地產(chǎn)金融問題，并尋求解決現(xiàn)實(shí)問題的有效途徑和方法，這應(yīng)當(dāng)是具備一定理論價(jià)值和較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義的。 　　文獻(xiàn)綜述 　　房地產(chǎn)金融理論起源于貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的理論基礎(chǔ)，自李嘉圖的貨幣數(shù)量論、費(fèi)雪的《貨幣的購(gòu)購(gòu)力》、馬歇爾的現(xiàn)金余額數(shù)量理論和維克賽爾頭創(chuàng)的累積過程學(xué)說開始，到凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》與漢森、?？怂沟腎S－LM、AS－AD模型等的進(jìn)一步發(fā)展，以及托賓資產(chǎn)選擇理論、斯蒂格里茨的信貸配給論和盧卡斯的貨幣周期理論等的持續(xù)開拓，通過邏輯上分析各種貨幣理論的發(fā)展過程，從而為有效實(shí)施房地產(chǎn)金融提供了扎實(shí)的理論依據(jù)。 　　現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，房地產(chǎn)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性和融資風(fēng)險(xiǎn)可以從以下幾方面進(jìn)行解釋和分析。一，金融體系脆弱性假說，明斯基（1982）提出了金融不穩(wěn)定假說，從借款人和放款人的角度，用代際遺忘和競(jìng)爭(zhēng)壓力解釋金融危機(jī)的循環(huán)往復(fù)，銀行由于其固有的特征，具有“自我實(shí)現(xiàn)”的脆弱性。二、弗里德曼（1963）的貨幣主義解釋，他們認(rèn)為金融動(dòng)蕩的基礎(chǔ)在于貨幣政策，正是貨幣政策的失誤使小災(zāi)難變成了劇烈的體系崩潰。三，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，其理論依據(jù)在于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇（阿克洛夫1970）和道德風(fēng)險(xiǎn)（詹森與麥克林1976）。四，信貸周期理論的解釋，瑞維爾認(rèn)為金融系統(tǒng)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)較終導(dǎo)致不良的銀行行為，而房地產(chǎn)市場(chǎng)一直是信貸周期影響經(jīng)濟(jì)的主要渠道。五，行為金融學(xué)的解釋，房地產(chǎn)融資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)金融市場(chǎng)主體的非理性行為。 　　國(guó)外有關(guān)房地產(chǎn)周期波動(dòng)的解釋主要分為三類：基本經(jīng)濟(jì)條件（帕赫與鮑恩1994，巴拉斯與弗格森1985）；預(yù)期（艾德斯坦與保羅1999）；國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制（伯特蘭1996，萊納伍德1997）。在新世紀(jì)到來之前，以清瀧宏信和摩爾、伯南克以及青木等為代表，探討了在“金融加速器”框架下的房地產(chǎn)周期和信貸周期之間的交互作用。 　　國(guó)內(nèi)系統(tǒng)的房地產(chǎn)金融研究是從20世紀(jì)90年代初住房金融的研究起步的。由于當(dāng)時(shí)是中國(guó)社會(huì)從福利分房向貨幣化自購(gòu)住房轉(zhuǎn)型的起始時(shí)期，因此，這段時(shí)間中國(guó)的房地產(chǎn)金融理論研究主要集中在住房金融方面，如董壽昆的《住宅商品化與金融》（1992）、唐一平的《論我國(guó)住宅融資系統(tǒng)的選擇》（1992）、張健的《中國(guó)城市住房金融體系的內(nèi)涵、意義和目標(biāo)》（1993）和王尊亭的《關(guān)于我國(guó)住房金融體制發(fā)展趨向的思考》（1994）等。 　　21世紀(jì)初，隨著中國(guó)住宅商品化的逐步完善和宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，以及辦公樓、商業(yè)用房和工業(yè)用地等方面的全面開花，中國(guó)的房地產(chǎn)金融理論由住房金融這個(gè)點(diǎn)向面進(jìn)行擴(kuò)散，如陳釗的《論住房抵押貸款利率的多元化》（1999）、朱寶憲的《中國(guó)開展資產(chǎn)支撐證券化融資的研究》、毛志榮的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》（2004）和李健飛的《中國(guó)房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)防范－理論與實(shí)證》（2006）等。由此可見，中國(guó)房地產(chǎn)金融理論的研究尚處于萌芽和起步階段。 　　研究方法 　　將主要采用理論分析和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，以美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)為典型案例，剖析了國(guó)應(yīng)對(duì)宏觀調(diào)控的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新舉措；同時(shí)將中國(guó)宏觀調(diào)控下的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)外成熟市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，從而證明中國(guó)房地產(chǎn)金融在宏觀調(diào)控下的變革方向和發(fā)展趨勢(shì)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)本質(zhì)上是個(gè)“政策市”或者說是“政府市”和“富人市”，已經(jīng)基本脫離了民生地產(chǎn)的正確軌道。因此，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)中國(guó)房地產(chǎn)的走勢(shì)（尤其是短期）是沒有意義的。試想一下，假如我們有健康的房地產(chǎn)制度，假如我們有完善的住房保障體系，假如我們對(duì)國(guó)內(nèi)外熱錢的投機(jī)加以適當(dāng)?shù)囊种?，假如我們的宏觀調(diào)控政策更系統(tǒng)、更有“剛性”，假如我們的政府決心更大一點(diǎn)，假如我們的地方政府、銀行能認(rèn)真執(zhí)行各項(xiàng)法律法規(guī)和宏觀調(diào)控政策，房?jī)r(jià)決不會(huì)如此“瘋癲”！中國(guó)經(jīng)濟(jì)也決不會(huì)有如此嚴(yán)重的通貨膨脹和全面過熱隱患！只要政策和法律到位，只要執(zhí)行到位，房?jī)r(jià)的理性回歸是分分秒秒的事！而且，早就應(yīng)該回歸！在當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)泡沫接近崩潰的情況下，房?jī)r(jià)的適度理性回歸有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的提升！有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸！有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變！

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