如果你認(rèn)定此時此刻是市場的左肩，你較好堅決出貨，別留戀較后一段漲幅，因為左肩有充足的流動性可以出貨，而且還有50%的可能性把貨出在頭部。等到你確信這是市場的頭部了，那么隔壁的張大媽可能也看出眉目來了，那樣的話，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流動性接盤的特征是有目共睹的。

□上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院副院長 周洛華

有關(guān)上海市即將推出房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)的消息在年前就有所耳聞，節(jié)后市場突然放量，連續(xù)幾天都有將近千套的日均成交量，這可能是調(diào)控以來較熱鬧的場面了。我雖然是上海大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院的副院長，但是很少對房地產(chǎn)市場發(fā)表看法，我先回顧一下我對于房地產(chǎn)的相關(guān)言論。

兩舉措可壓制房價

2004年10月，人民銀行上一次開始加息周期的時候，我發(fā)表了《加息推高房價》的文章，完整地提出了房地產(chǎn)是一項資產(chǎn)，具有通貨膨脹的多頭頭寸，一套住房可以被近似地視為是70個連續(xù)到期的1年期CPI看漲期權(quán)。如果你接受這個估值框架，那么，同期無風(fēng)險利率越高，期權(quán)價格也越高，所以加息的作用并不是要提高房地產(chǎn)貸款的邊際成本，而是提升房地產(chǎn)作為對沖通貨膨脹工具的投資價值。

2008年1月開始，我提出了《油價決定房價》的假設(shè)性交易策略的可能性存在。油價飆升的結(jié)果是導(dǎo)致美國房價下跌的根本因素，因為原有的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式無法支撐下去，高油價刺破了美國房價的泡沫。我估計我國的房價可能也會隨著國際油價的上漲而下跌。由于油價補(bǔ)貼政策維持了國內(nèi)的低油價，當(dāng)時國際油價較高到過每桶147美元，而國內(nèi)的油價仍在每升4元人民幣左右徘徊。這有力地維護(hù)了房價的穩(wěn)定，使得我國房地產(chǎn)市場在國際金融危機(jī)中僅出現(xiàn)了小幅下調(diào)。

2008年12月，金融危機(jī)橫掃全球之際，我在杭州舉行的地產(chǎn)峰會上提出地產(chǎn)的春天明年就會到來。當(dāng)時小型開發(fā)商私下拆借利率已經(jīng)達(dá)到了年化50%的水平，我提出，這說明1年以后的房價要么漲50%，要么跌50%。結(jié)果是2009年底的時候，全國房價真的比1年前漲了50%。

這些年來我堅持兩條看法，政府如果要打壓房地產(chǎn)價格，就必須讓人民幣升值或者開征房產(chǎn)稅。前者可以幫助投資人改變?nèi)嗣駧刨徺徚s水的預(yù)期，從而使得房地產(chǎn)喪失對沖通脹風(fēng)險的投資價值；后者等于使得持有房地產(chǎn)的投資人變相持有了一項每年被迫分紅而行權(quán)價格不做除權(quán)除息調(diào)整的看漲期權(quán)，在前面講的框架下，即便通脹繼續(xù)下去，也可以讓房價下跌。

已進(jìn)入頭部區(qū)域

2011年以來，我感覺全國樓市已經(jīng)進(jìn)入了頭部區(qū)域。原因很簡單，我認(rèn)為目前市場對通脹的預(yù)期可能已經(jīng)透支了未來CPI的漲幅。

頭先，人民幣升值的壓力可能轉(zhuǎn)化為加速升值的預(yù)期。有權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測我國CPI在2011年可能上升5%左右，同樣是這家權(quán)威機(jī)構(gòu)又預(yù)測人民幣將在2011年實現(xiàn)5%以上的升值。我看這就是問題的癥結(jié)所在，兩者不可能互為前提?？赡艿那闆r是人民幣在上半年快速升值，然后下半年通脹就得到控制，這是對房價較給力的調(diào)控政策。值得注意的是，某國際機(jī)構(gòu)較近剛剛在香港發(fā)行了人民幣計價的2年期債券，錄得收益率僅為0.5%。我的天啊！這是什么債券，究竟是這個機(jī)構(gòu)信譽(yù)好還是市場普遍預(yù)期人民幣2年內(nèi)升值可能超過10%？如果是后者的話，我認(rèn)為我們極有可能從2011年開始扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期，而市場往往此時繼續(xù)沉浸在所謂的貨幣超發(fā)的幻覺之中。需要指出的是貨幣發(fā)行與通脹之間不能直接劃等號，美聯(lián)儲印了那么多鈔票之后，美國經(jīng)濟(jì)仍然在通貨緊縮中掙扎，美國房價還是跌跌不休。我們不能簡單地認(rèn)為央行投放了巨額信貸和基礎(chǔ)貨幣之后，就一定會形成通脹和高漲的房價。人民幣匯率升值將使得通脹這只皮球開始漏氣了。

此外，房產(chǎn)稅的作用也會很明顯，我根據(jù)自己的70年期權(quán)定價法的框架做了一個簡單的演算，開征1%的房產(chǎn)稅將使得期權(quán)價值縮水20%。政府部門其實應(yīng)該考慮一個比開征房產(chǎn)稅更簡單卻更重要的問題：如果房價開始下跌金融機(jī)構(gòu)是否能夠扛?。课也幌嘈鸥叩你y行壞賬撥備覆蓋能夠解決問題，也不相信更充足的銀行資本金能夠抵御壞賬風(fēng)險。我始終認(rèn)為市場需要對沖房地產(chǎn)價格下跌風(fēng)險的工具，我曾經(jīng)自費(fèi)邀請海外專家與我一同研究一個類似房地產(chǎn)ETF的系統(tǒng)性交易工具，希望借助ETF的方式來化解房價下跌的風(fēng)險。可惜的是，我們的研究除了自己的滿腔熱情，從來沒有任何機(jī)構(gòu)感興趣，大家都忙著其他短期更重要的事情。對此，我無話可說，也習(xí)以為常，我相信我們的工作就類似于在岸邊加班趕制了救生艇而泰坦尼克號船長卻不屑一顧地吹著口哨啟航出發(fā)了。

綜上所述，人民幣開始升值，而全球并沒有明顯的通脹跡象，美國、歐洲、日本等幾大經(jīng)濟(jì)體均在通貨緊縮邊緣掙扎，如果人民幣針對這些國家的貨幣進(jìn)一步升值，那么我們將很快扭轉(zhuǎn)市場對于人民幣的通脹預(yù)期，加之地方政府開始征收房產(chǎn)稅，這有可能使得房地產(chǎn)市場經(jīng)受雙重打擊。一般來說，如果你認(rèn)定此時此刻是市場的左肩，你較好堅決出貨，別留戀較后一段漲幅，因為左肩有充足的流動性可以出貨，而且你還有50%的可能性把貨出在了頭部。等到你確信這是市場的頭部了，那么隔壁的張大媽可能也看出眉目來了，那樣的話，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流動性接盤的特征是有目共睹的。所以，如果你決定出貨的話，權(quán)且相信這就是地產(chǎn)的頭部。你說呢？

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