2010年，匯率、出口、房地產(chǎn)剛開(kāi)始調(diào)整，承接2009年4萬(wàn)億投資政策的余威，2010年出口與投資仍然處于歷史高位，但從2011年開(kāi)始，我們將直面經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的陣痛。轉(zhuǎn)型的過(guò)程總是痛苦的過(guò)程，可以預(yù)期，未來(lái)數(shù)年中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)增速下降、CPI上升、匯率上升、數(shù)億農(nóng)民進(jìn)城、收入分配體制改革等壓力。

一直被視為暴利代表的房地產(chǎn)行業(yè)日子越來(lái)越不好過(guò)。

據(jù)鐘偉先生的研究，截至2010年6月，房地產(chǎn)行業(yè)整體大約有2萬(wàn)億元流動(dòng)性的富余，考慮到目前是24億~25億的開(kāi)工面積和大約11.5億平方米的土地儲(chǔ)備，如果銷(xiāo)售不佳，資金鏈大約能支持6個(gè)月左右。

從2010年4月份以來(lái)，房企資金來(lái)源持續(xù)下滑，從銀行到證券市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)融資越收越緊，自籌資金所占的比例越來(lái)越高。按照2009年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，房企資金來(lái)源中自籌資金所占比例為30%左右，大部分資金還是依靠債券、股票及貸款等融資渠道，其中來(lái)自銀行的直接與間接融資占比高達(dá)60%。

10月初中國(guó)指數(shù)研究院研究組選取135家上市公司企業(yè)作為樣本，對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金狀況進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，目前房企的資本結(jié)構(gòu)處于合理范圍且債務(wù)結(jié)構(gòu)上漸趨中長(zhǎng)期貸款，降低了企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但房企的資產(chǎn)負(fù)債率和凈借貸比率均處于2007年以來(lái)的高點(diǎn)，資金壓力與長(zhǎng)期貸款同步增加。這是在市場(chǎng)平穩(wěn)狀態(tài)下較為保守的估計(jì)。

開(kāi)發(fā)商資金鏈日趨緊張，導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大?！吨袊?guó)銀行家調(diào)查報(bào)告（2010年）》的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，有88%的銀行家認(rèn)為，2010年房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較主要在于信貸政策收緊給房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈帶來(lái)的壓力，一旦房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)鏈條斷裂，對(duì)上端的土地儲(chǔ)備貸款、下延的住房按揭貸款都會(huì)產(chǎn)生影響。接受調(diào)查的銀行家中，部分銀行家認(rèn)為不良貸款額的集中上升將出現(xiàn)在未來(lái)三五年。銀行家的壓力主要來(lái)自于貸款中房地產(chǎn)貸款及相關(guān)貸款風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在銀行家考慮的已不是維持房地產(chǎn)行業(yè)的狂熱行情，而是如何轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。

一些資金鏈短缺的房產(chǎn)商被架在火上烤。民間資金、海外融資與信托比例上升，付出的代價(jià)是開(kāi)發(fā)商的融資成本節(jié)節(jié)上升，甚至高達(dá)20%以上。據(jù)用益信托工作室的數(shù)據(jù)，1~9月份，投資于房地產(chǎn)行業(yè)的集合類(lèi)信托產(chǎn)品共計(jì)373個(gè)，涉及資金總額1243億元左右，投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的集合類(lèi)信托產(chǎn)品占全部集合類(lèi)信托產(chǎn)品的50%左右。9月份信托產(chǎn)品數(shù)量少了一些，發(fā)行45個(gè)信托產(chǎn)品，涉及金額大約為126億元。在預(yù)期不利的情況下房地產(chǎn)商吸引資金，融資成本有可能繼續(xù)上升，如果融資成本高達(dá)25%，那么房地產(chǎn)行業(yè)收益就會(huì)與其他行業(yè)為伍。

如果房地產(chǎn)銷(xiāo)量下降、價(jià)格保持不變甚至略有下降，經(jīng)通脹調(diào)整后的房地產(chǎn)收益將下滑。假設(shè)房地產(chǎn)銷(xiāo)量持續(xù)10月初的勢(shì)頭大幅下降，一旦政府硬性規(guī)定，預(yù)收款由銀行專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)管理，包括保利等負(fù)債率高的開(kāi)發(fā)商就是當(dāng)頭一棒，這就意味著開(kāi)發(fā)商的金融杠桿繼收緊信貸與再融資后，再次遭到毀滅性打擊。指望政府放松房地產(chǎn)政策，重回2008~2009年的調(diào)整周期，讓房地產(chǎn)大悲大喜是不現(xiàn)實(shí)的。房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的重要一環(huán)，調(diào)控沒(méi)有松動(dòng)的跡象，匯率升值與房地產(chǎn)泡沫是政府竭力想避免的日本式轉(zhuǎn)型噩夢(mèng)。

現(xiàn)實(shí)是，房產(chǎn)稅已經(jīng)處于部委會(huì)簽階段，說(shuō)明出臺(tái)的時(shí)間不會(huì)太遠(yuǎn)，明年推出房產(chǎn)稅是大概率事件。為了堅(jiān)決抑制8、9月出現(xiàn)的房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)投資反彈，政府不惜背負(fù)罵名出臺(tái)限購(gòu)令，讓公眾了解了政府調(diào)控房地產(chǎn)的決心。不出意外，南京等地會(huì)出現(xiàn)退房潮與房產(chǎn)過(guò)戶(hù)糾紛。支撐高房?jī)r(jià)的投資者撤出市場(chǎng)，靠剛性需求支撐的市場(chǎng)價(jià)格必然回歸到消費(fèi)屬性，房?jī)r(jià)將出現(xiàn)小幅下降。

證券市場(chǎng)上房地產(chǎn)上市公司股價(jià)低迷，房地產(chǎn)在信托市場(chǎng)、在境外市場(chǎng)高達(dá)20%的融資成本，越來(lái)越近的房產(chǎn)稅，房地產(chǎn)行業(yè)去金融杠桿盛行，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商敲響重新排隊(duì)的鐘聲。那些負(fù)債率高達(dá)百分百的開(kāi)發(fā)商，將“無(wú)處覓芳蹤”。

中國(guó)還會(huì)有資產(chǎn)泡沫，但繁花盛景已經(jīng)與房地產(chǎn)無(wú)關(guān)。

(作者：葉檀)