以人口(凈流入人口多寡、勞動人口占比以及人口規(guī)模大小)、供求(庫存)以及購購力(收入房價比)等來分析二線城市的房價走勢，廈門、廣州、?？?、杭州、寧波、福州、天津具備與深圳、北京、上海類似的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，因此具備后續(xù)上漲的潛力。但是，由于上述房地產(chǎn)周期的影響，預(yù)計在半年至一年之后整個市場將面臨整體回調(diào)的趨勢，投資時應(yīng)防范因此可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

    一、房價波動的長期趨勢

    我國房地產(chǎn)價格變化存在明顯的周期現(xiàn)象。通過觀察中70個大中城市住宅價格指數(shù)的變化，我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：

    頭先，一個完整的價格變化周期長度約為3年，主要由加速上漲、減速上漲、加速下跌和減速下跌幾個部分組成。每個階段持續(xù)約0.5~1年。

    ，較近一次房價加速下跌始于2014年三季度，并于2015年2季度達(dá)到峰值。之后房價企穩(wěn)回升。以前幾輪周期作為參考，可見當(dāng)前已接近本輪加速上漲的峰值階段，即將進(jìn)入減速上漲期，跌勢可能在半年至一年之后形成。

    第三，在加速上漲階段增幅明顯的城市，之后都會經(jīng)歷同樣顯著的增速停滯。因此，這些城市房價的變化是良好的觀察點(diǎn)。如觀察到這些城市上漲后出現(xiàn)了明顯的增長停滯，就可以判斷房價周期已進(jìn)入減速上漲階段。

    二、本輪房價抬升的驅(qū)動因素

    前幾輪周期中，地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動住宅價格提升。在歷次房地產(chǎn)周期中，商品房銷售量指數(shù)帶動房地產(chǎn)開發(fā)資金增速，從而帶動新開工面積和住宅價格指數(shù)。住宅價格指數(shù)滯后于其他指數(shù)。其內(nèi)在邏輯為：購房需求回暖使得成交量上升，從而改善房企資金狀況。在市場預(yù)期提升的情況下，資金供給改善帶動新開工面積提升，同時也拉動價格抬升。下跌過程有著類似的邏輯。這表明在本輪周期之前，行業(yè)的盛衰變化尤其是地產(chǎn)開發(fā)的變化先于價格變化，價格只是行業(yè)周期的正常反映

    本輪周期中，住宅價格提升驅(qū)動地產(chǎn)行業(yè)提前復(fù)蘇。從2015年初開啟的成交量升勢并沒有帶動房地產(chǎn)開發(fā)資金增速改善，反而率先拉動了住宅價格。直到2015年底，開發(fā)資金和新開工面積才出現(xiàn)明顯的回暖跡象。這與之前幾輪周期的現(xiàn)象完全不同。結(jié)合微觀層面，前期的瘋狂擴(kuò)張使得銀行對地產(chǎn)企業(yè)的信心在2015年的大多時間都較為低迷，因此地產(chǎn)企業(yè)融資更多依靠信托等方式，成本抬升明顯。雖然地產(chǎn)類公司債[-0.01%]的火爆切實解決了一部分企業(yè)的融資難題，但一方面，受益的均為大型企業(yè)，而非整個行業(yè);另一方面，融資用途多為置換存量貸款，降低融資成本。因此站在開發(fā)的角度，房地產(chǎn)行業(yè)在2015年依然處在筑底期，并沒有到達(dá)自然回暖的狀態(tài)。

    本輪房價抬升是去庫存政策所致，而非正常周期性回暖。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和流動性充裕造成的資源爭奪是本輪房價上漲的直接原因。中長期貸款利率是住宅價格指數(shù)的先行指標(biāo)，存在利率下降后房價上升、利率抬升后房價下跌的基本規(guī)律。但是，指標(biāo)領(lǐng)跑的時間并不確定，這可能源于不同時期貨幣政策傳導(dǎo)效率的差異?？梢钥吹?，本輪房價企穩(wěn)回升，肇始于貸款利率自2014年底的加速下行。配合各地鼓勵購房政策的推出，成交量和房價均進(jìn)入快速上升通道。在房地產(chǎn)開發(fā)沒有恢復(fù)的情況下，成交量激增確實達(dá)到了去庫存的效果。

    根據(jù)央行2016年4月發(fā)布的數(shù)字，截至3月末，全國個人購房貸款余額15.18萬億元，同比增長25.5%。自2015年5月以來，個人購房貸款增速連續(xù)10個月攀升，累積回升8.3%。住宅價格企穩(wěn)回升的時點(diǎn)也恰為2015年4-5月，貸款資金驅(qū)動房價上漲的邏輯與我們的上述推測完全吻合。

    商業(yè)銀行爭搶低風(fēng)險資產(chǎn)的群體行為助攻去庫存。在全社會優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，對低風(fēng)險資產(chǎn)的爭搶就成為各家銀行去年以來的工作。從資產(chǎn)安全角度看，雖然各大城市房價已長期高位運(yùn)行，但住房貸款抵押率通常不足6折，安全邊際較高。尤其對一、二線城市而言，房價下跌40%屬于較小概率事件，資產(chǎn)的安全性遠(yuǎn)勝企業(yè)貸款。從收益角度看，雖然個人住房抵押貸款利率較低，但其風(fēng)險權(quán)重僅占50%，可以通過擴(kuò)大規(guī)模來彌補(bǔ)，較高可達(dá)兩倍。倍增后的收益已與企業(yè)貸款差異不大，加之安全性方面的明顯優(yōu)勢，即成為各家銀行爭搶的。銀行的積極態(tài)度進(jìn)一步推動了利率下行，優(yōu)惠利率從95折逐步達(dá)到8折，從而更加激發(fā)了潛在投資者的購房熱情。因此可以說，商業(yè)銀行對去庫存政策進(jìn)行了有力助攻，但也對幾個城市高漲的房價起到了推波助瀾的作用。

    三、房價增幅差異的結(jié)構(gòu)化原因

    市場為何選擇深圳?深圳房價飆升，一種聲音認(rèn)為香港的房市下跌導(dǎo)致撤離的資金大量配置深圳房產(chǎn)。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)值得商榷，原因有二：其一，資金的大類配置可選種類繁多，選擇房產(chǎn)一定源于較高的升值預(yù)期，被動配置的可能性較低。其二，資金的流動不受地域限制，不存在從香港撤離后只能就近配置深圳房產(chǎn)的邏輯。那么，市場基于何種內(nèi)在邏輯選擇深圳?為此，我們選取了35個大中城市作為樣本，包括主要的直轄市、省會城市和計劃單列市，比較其各種統(tǒng)計指標(biāo)，嘗試得出一些有益結(jié)論。部分大中城市如蘇州、無錫、佛山、溫州等由于數(shù)據(jù)分散，存在統(tǒng)計口徑和易得性方面的問題，因此未列入比較范圍。

    分別從需求和供給角度看，市場選擇深圳的原因可大致歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

    需求角度之一：外來常住人口是剛性購房需求的主要力量。相比戶籍人口而言，外來常住人口有著更廣泛的購房需求。這是由于戶籍人口通常擁有家庭提供的存量住房。因此，在常住人口中戶籍人口占比越低，說明城市潛在的購房需求越強(qiáng)烈。即是以常住人口與戶籍人口之比衡量的購房需求。可以看到，深圳的常住人口約為戶籍人口的三倍，即外來人口兩倍于戶籍人口。這一指標(biāo)遠(yuǎn)高于其他城市，造就了巨大的購房需求。北京和上海房價飆漲程度僅次于深圳，同樣在圖中名列前茅。

    需求角度之二：就業(yè)人口數(shù)量是購房者數(shù)量的根基。就業(yè)人口是剛性需求的主要來源之一。就業(yè)人口占比高的城市具備更廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)。深圳的就業(yè)人口比例超過80%，名列，城市年輕化程度較高。

    需求角度之三：房價中金融屬性越顯著的城市，越容易受到杠桿牛市的撩動。房價偏離收入越遠(yuǎn)，購房者越要借力杠桿才能完成交易，投機(jī)型或剛需型購房者皆是如此。因此，當(dāng)“頭付貸”、“頭付比例降低”、“貸款利率下降”等利好杠桿的措施出現(xiàn)，也就直接刺激了購房消費(fèi)。

    我們認(rèn)為，促成杠桿交易需要兩個要素：明確的上漲預(yù)期(至少是短期)，和適合的杠桿。在眾多杠桿資金的參與下，上漲和下跌預(yù)期也很容易被放大。對于房價偏離收入越大的城市，杠桿利好和被放大的預(yù)期一方面給剛需購房者帶來恐慌情緒，另一方面也給投機(jī)者帶來遠(yuǎn)高于工資收入的短期浮盈，于是更加強(qiáng)化了購房需求和上漲預(yù)期。

    供給角度：廣義庫存和人均廣義庫存是房屋供給的基石。廣義庫存是指待售面積與施工面積之和。人均廣義庫存是指廣義庫存與常住人口之比。庫存量是供給側(cè)較重要的衡量指標(biāo)，基本已獲得市場共識。但直接在城市間比較庫存量由于不能剔除城市規(guī)模因素，因此得到的結(jié)論也將有所偏差。為此，我們傾向于比較人均庫存。從結(jié)果看，深圳、北京、上海雖然庫存量位于大中城市中游水平，但人均庫存卻位列全國較低水平。在人均庫存較低的城市購房時容易有“”的感受，由此產(chǎn)生的緊張情緒將會促進(jìn)房價上漲。

    綜上，我們認(rèn)為常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房價收入比、人均廣義庫存量是產(chǎn)生本輪上漲結(jié)構(gòu)性差異的重要因素。常住/戶籍人口比例越高，就業(yè)人口比例越高，房價收入比越高，人均廣義庫存量越低，就越容易形成局部快速上漲趨勢。此外，我們推測各地限購政策的放松程度、取得銀行貸款的難易程度也分別從供給和需求側(cè)對房價變化趨勢產(chǎn)生重要作用。但這兩項指標(biāo)或是難以量化，或是難以取得，因此僅作為分析具體城市房價時的定性參考，不在本文中進(jìn)一步展開討論。

    四、哪些城市的房價仍有上漲潛力

    如果我們將常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房價收入比、人均廣義庫存量作為四項評價指標(biāo)，每項指標(biāo)取排名前十位的城市。

    下表顯示出35個大中城市中各項指標(biāo)靠前的十名城市。如果取平均權(quán)重對城市進(jìn)行排序。

    從基本面供需分析的角度，我們認(rèn)為以上七個城市具備與深圳、北京、上海類似的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，因此具備后續(xù)上漲的潛力。但是，由于上述房地產(chǎn)周期的影響，我們預(yù)計在半年至一年之后整個市場將面臨整體回調(diào)的趨勢，投資時應(yīng)防范因此可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

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